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간만에 유익한 책을 읽어 기뻤다.
M&A, 세계 경제, 기업재무에 대해 이해의 폭을 넓힐 수 있었다.
e북으로 소장하고 있는데 서점에서 양장본을 구입해서 밑줄 좍좍 그어가며 읽고 싶은 책이었다.
내가 작년까지 TF에서 하던 업무와 연관이 많아서 내게는 더욱 반가운 책이었던 것 같다. 그 때 좀 더 열심히 폭넓고 깊이있게 공부할 걸...이라는 아쉬움이 들었다.
성인이라면 누구나 읽어야하는 책이라고 생각한다.
특히 국내 기업의 실제 사례를 토대로 분석이 이루어져 매우 유익하다.
경제, 주식 관련해서 대다수의 사람들이 무지한 상태에서 투자하고 있다고 생각하니 마음이 아팠다. 언론 기사 또는 애널리스트 자료만 보고 금융 투자하면 절대 안 된다는 점을 새삼 깨달았다.
이 책의 첫머리는 다음과 같은 명언(?)으로 시작한다.
“측정되지 않는 것은 관리되지 않는다" (피터 드러커)
이 말은 동전의 양면과 같다. 기업을 위해 재무는 필수이지만, 반대로 숫자놀음으로 투자자를 잘못된 길로 이끌 수도 있다. 경영에 있어 재무가 얼마나 중요한 지 선포하는 문장이다.
책을 읽으며 메모한 부분들 나열해보겠다
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파트1) 회계정보를 사용한 공시 및 경영전략
>>손익계산서
정확한 기업의 가치평가를 위해서는 당기순이익 수치만 보는 것이 아니라 매출총이익, 영업이익, 세전이익의 변화를 모두 주의 깊게 고려해야 한다. 손익계산서에는 매출총이익, 영업이익, 세전이익(법인세 차감전 순이익), 당기순이익, 이렇게 4가지 이익이 위에서부터 아래의 순서대로 등장한다. 이 중 맨 위에 있는 매출총이익이 지속성이 제일 높은 이익이며, 제일 아래에 있는 당기순이익으로 내려갈수록 지속성이 감소한다. 손익계산서의 이용자들이 서로 다른 이익항목들의 지속성을 손익계산서를 통해 알 수 있도록 형식을 만든 것이다.
>>부채비율
무조건 부채 비율을 낮추는 것은 회사의 기회 이익을 포기하는 것일 수 있다. 부채를 사용하면 지렛대 효과(leverage effect)에 의해 자기자본을 사용할 때보다 평균적으로 높은 수익률을 올릴 수 있기 때문이다. 부채 비율 자체보다 더 중요한 것이 유동부채 비율과 금융부채 비율을 살펴보는 것이다. 부채 약정제도가 널리 쓰이는 날이 빨리 오기를 바랄 뿐이다.
>>투자자의 심리
‘비이성적인 투자자'란 필자가 알기 쉽게 풀이하기 위해 사용한 용어이며, 전문용어로는 순진한(naive) 또는 전문성이 부족한(unsophiscated) 투자자라고 부른다. 회계학자들의 연구결과에 따르면 투자자들이 투자의사를 결정할 때 가장 중요시하는 정보는 기업 실적이 시장의 예상치를 초과하느냐 혹은 미달하느냐였다. 많은 연구결과에서는 인간의 심리가 손실을 두려워하고 회피하려하기 때문에 이런 현상(주가 상승폭과 하락폭)이 나타난다고 보고한다. 이 분야를 오랫동안 연구해온 카너먼 교수가 2002년 노벨 경제학상을 수상한 후, “인간의 비합리적인 판단과 행동이 자본시장에 지대한 영향을 미친다"는 소위 행동주의 재무학(behavioral finance)은 학계와 투자자 사이에서 큰 관심을 끌고 있다. 두산그룹의 주가 급락 역시 ‘전망 이론'으로 설명할 수 있다.
>>기업 공시
시장과 명확하게 소통하는 것은 기업이 위기 상황에 닥쳤을 때나 기업에 부정적인 사건이 발생했을 때 더 중요하다.
그렇다면 왜 미국 기업들은 부정적 뉴스를 더 많이 공시하는 것일까? 그 주된 이유는 증권 관련 집단소송제도에 의해 소송을 당하는 기업들이 증가하고 있기 때문이다.
>>M&A에서의 풋/콜 옵션
즉, 일부 기관이 보유하고 있는 대우건설의 주식을 대우건설의 대주주인 금호아시아나 그룹에게 되팔 수 있는 권리라 풋백옵션이다.
두산이 재무적 투자자와 맺은 거래는 금호아시아나의 거래와 매우 유사하다. 한 가지 차이점은 두산의 경우 재무적 투자자들이 보유한 주식을 살 수 있는 콜옵션도 동시에 설정했다는 것이다.
파트2) 회계처리방법, 그 선택에 따른 영향
>>외국인 투자자들
유추해보면 ‘외국인 투자자들이 주가 부양에 대한 기대가 높고, 따라서 그 기업들은 이익을 높여 보고하는 회계처리 방식을 선호하는 경향이 있다'는 것은 분명하다.
주식시장에서 주주가 얼마나 빨리 주식을 매각하는지를 나타내는 지표인 주식 회전율(거래량/상장 주식수)을 살펴보자. 2008년 외국인 회전율은 168%다. 주가 하락을 예상하고 주식을 보유하지 않은 상태에서 팔겠다는 주문을 내는 공매도의 경우 94%가 외국인 투자자에 의해 이루어졌다. 이 수치는 모두 몇 년 전보다 2배 가량 증가한 것이다. 외국인 투자자의 단기 투자 성향이 날이 갈수록 짙어지고 있다는 의미다.
기업의 입장에서 볼 때 보다 정확한 분류는 단기 투자자냐 장기 투자자냐의 여부로 분류하는 것이라고 생각한다. 장기 투자자는 장기적으로 기업의 가치를 향상시키는 데 관심을 가진다.
>>시가평가제도와 파생상품
시가평가제도는 자산이나 부채를 시가로 재무제표에 기록하는 제도다. 특히 주식, 채권, 파생상품 등의 금융자산의 시가 변동을 재무제표에 반영하는 것이 이 제도의 핵심이다.
파생상품의 가치 폭락으로 인해 금융기관, 특히 상업은행이 아닌 투자은행 업계는 막대한 미실현 평가손실을 입었다. 그 결과 엄청난 수준의 당기순손실을 기록하고 말았다.
BIS비율을 일정 수준 이상 유지해야 하는 금융기관들은 파생상품의 매각을 원했다.
금융기관은 규제에 따라 신용등급이 일정 수준 이상인 증권만 보유해야 한다. 일반적으로 신용등급 BBB+ 이상을 투자 적격 등급, 그 미만을 투자 부적격 등급이라고 평가한다.
자산가격 하락의 악순환이 시작된 것이다.
>>시가평가제도 vs. 취득원가제도
시가평가제도는 시업 성과의 변동성을 빨리 확대시킨다는 문제점이 존재한다. 이에 반해 취득원가제도는 보유손익이 회계장부에 반영되는 속도가 느리므로 주식가격 변화의 속도도 느리다.
회계정보의 신뢰성(취득원가제도)과 적시성 및 유용성(시가평가제도) 중 어떤 점이 더 중요한가를 두고 오랫동안 논란이 있었던 셈이다.
이번 금융위기 때문에 불거신 시가평가제도의 문제점을 해결하기 위해 등장한 방법은 2가지가 있다. 1) 거래 자체가 중단된 자산은 시가로 평가하지 않고, 대신 회사가 합리적인 모형을 이용해 평가한 가격으로 회계장부에 기록할 수 있다 2) 자산의 분류 기준을 변경해 일부 평가손실을 당기순이익 계산에 포함시키지 않는 것이다.
대부분의 사람(전문가 포함)들은 자본조정과 기타 포괄손익의 정확한 정의나 금액이 기업가치나 미래의 이익 또는 현금흐름에 반영되는 정도 등의 의미를 알지 못할 것이다.
2011녀부터 국내에 도입된 국제회계기준은 금융자산뿐만 아니라 다른 자산이나 부채를 재평가해 시가변동을 즉시 재무제표에 반영하는 것을 전면 허용하고 있다. 즉 경영자들이 시가평가나 취득원가제도 중 자의적으로 선택해서 적용하는 것을 허용하는 것이다.
>>외환은행 헐값매각
외환은행 헐값매각 분석의 주 내용은 대손충당금과 유가증권 감액손실에 관한 것이다. 외환은행은 삼일회계법인에 용역을 줄 때 용역의 목적이 매각가격 산정을 위한 것이라는 점을 공지하지 않았다. LSF-KEB 홀딩스는 벨기에에 있는 명목회사(paper company)다. 한국 정부가 벨기에와 체결한 조세 조약에 따르면 주식의 양도차익에 대한 세금은 법인이 있는 거주지 벨기에에서 지불해야 하는 것이지만 국내에 고정 사업장이 있다면 우리 정부가 과세할 수 있다. 여기서 문제는 벨기에가 조세 회피지역이라는 점이다.
금산분리는 대기업 등 산업 자본이 은행에 대해 4% 이상의 의결권을 행사할 수 없도록 제한한 은행법 조항이다.
파트3) 성과평과와 적정보상의 중요성
>>방송국 원가
공중파 TV 광고는 한국광고공사라는 독점업체가 수주해 배부하고 있다.
원가계산이 부정확하니 성과평가를 제대로 할 수 없으며 평가가 제대로 이루어지지 못하니 보상도 제대로 될 수 없다.
광고주들은 비용 대비 효과 관계가 명확한 케이블 TV나 인터넷으로 서서히 옮겨갈 가능성이 크다.
직접비는 상당히 절감하더라고 간접비는 거의 줄지 않거나 오히려 늘어나는 경우가 많다. 더욱이 원가개념이 별로 없는 대부분의 직원들은 간접비도 비용이라고 생각하지 못하는 경우가 많다.
회사가 일정 규모 이상 커지기 전까지는 회계나 재무의 중요성이 크게 대두되지 않는다. 하지만 회사가 더 커지면, 그런 큰 회사를 관리하기 위한 시스템이 마련되어야 한다.
>>미국 금융위기
단 하나의 기초자산(underlying assets)으로도 다수의 파생상품을 계속 만들어 파는 것이 가능해졌다.
금리 수준에 관계없이 금융기관들이 이런 공격적인 행동을 할 만한 인센티브가 존재했다는 사실을 간과해서는 안 된다. 그 인센티브가 바로 과도한 성과급과 단기에 치중한 성과평가제도다.
이 성과는 대부분 당기순이익, 총자산이익률(ROA, Return on Assets), 경제적 부가가치(EVA, Economic Value Added) 등의 회계지표로 측정할 수 있다.
>>미국 CEO의 스톡옵션
미국 최고경영자들의 평균 보수는 자사 평직원의 400배(우리나라는 11배)에 달한다.
분기별로 단기간의 업적만 평가해 막대한 성과급을 지급하다 보니 경영자는 당연히 단기이익만 높이겠다는 생각에 빠질 수 있다.
정말 중요한 것은 성과급의 비중이 나이라 성과급을 어떻게 계산하고, 어떻게 지급할 것인가를 고민하는 일이다.
미국에서 스톡옵션이 유했했던 이유는 바로 스톡옵션 부여에 대한 비용을 회계처리하지 않았었기 때문이다.
한국 감독 당국이 스톡옵션 지급을 비용으로 처리하는 법안을 마련한 것은 당시 반대하는 기업이 없었기 때문이다. 한국 기업이 그만큼 회계의 중요성에 관해 무심했다는 의미이기도 하다.
이 책에서 언급한 양도제한부 주식이나 국민은행에서 도입한 임기 전체에 대한 성과연동 주식보상제도도 좋은 대안이 될 수 있을 것이다.
>>버핏의 성향
투자 조건이 지나치게 좋다면 이를 맹신하는 것은 지극히 위험하다는 사실을 명심해야 한다.
버핏의 6가지 M&A 조건 중 하나는 ‘이해하기 쉬운 사업구조'(simple business)를 가진 기업이다. 사업 구조를 이해하기 쉬워야 그 업체의 가치를 쉽게 평가할 수 있고, 투자 여부를 결정할 수 있다고 생각하기 때문이다.
EVA의 핵심은 세전이익 혹은 영업이익에서 투입 자본에 대한 최소 요구 수익률을 뺀 금액을 이용해 수익성을 평가하는 것이다.
파트4) 회계정보를 알면 세상이 달라보인다
위런 버핏이 강조한 이야기 중 하나가 ‘쉽게 흥분하는 것이 투자의 적'이라는 것이다.
애널리스트가 속한 증권회사는 주식거래 중개 업무 외에 기업 상장, 증자, 인수합병, 자사주 매입 대행 업무 등을 수행한다.
미국 헤지펀드와 증권회사들이 2000년대 이후 사용하고 있는 잔여지분 이익모형(residual income model)은 PER이나 PBR보다 훨씬 우수한 기업가치 계산법이다. 국내에서는 아직 부분적으로만 이를 사용하고 있어 아쉽다.
이코노미스트는 경제한 전문 지식을, 스트래티지스트는 재무 관리와 회계학 지식을, 협의의 애널리스트는 회계학 전문 지식을 반드시 갖춰야 한다.
>>회계법인
첫째는 2003년 도입한 회계법인의 6년 단위 강제 교체제도를 폐지하는 것이고, 둘째는 의무 감사 대상을 ‘자산규모 70억 원 이상의 주식회사'에서 ‘100억원 이상'으로 바꾸는 것이다.
가장 주목할 만한 점은 회계 부정이나 오류처럼 부실 회계에 관련된 사건들이 회계법인이 바뀐 초기 3년 안에 일어났다는 것이다.
기업의 자산 규모가 아니라 외부 이해 관계자의 수나 이들이 회사에 투자한 지분이나 대출금과 같은 투자 비중에 따라 감사제도를 규정하는 것이 바람직할 것이다.
>>EBITDA
EV는 기업가치(Enterprise Value)의 약자로 기업을 인수할 때 필요한 총 자금을 의미한다. EV는 기업의 ‘시가총액+부채총액-현금성 자산'의 값이다. 이때 시가총액은 인수에 필요한 웃돈까지 포함한 가격이다.
EBITDA는 “기업이 영업 활동을 통해 벌어들이는 현금 창출 능력을 나타내는 지표"라고 정의된다.
현금흐름표는 한 기업이 특정기간 동안 조달하고 사용한 현금, 즉 현금흐름을 영업활동, 투자활동, 재무활동으로 구분해 보여준다.
OCF는 기업의 현금 창출 능력을 나타내는 지표로 EBITDA보다 훨씬 우수하다.
EBITDA를 OCF로 바꾼 EV/OCF라는 지표가 과연 기업가치를 얼마나 적정하게 나타내는지 살펴보자. 이 지표는 투자활동으로 인한 현금흐름을 고려하지 않고 있다. 즉 투자활동으로 인한 현금흐름을 제로라고 가정하는 것이다. 만약 단기 투자를 목적으로 회사를 인수했다면 EV/OCF도 지표로서의 의미를 지닌다.
특히 많은 설비투자가 필요한 산업에 속한 기업은 가치평가시 투자에 필요한 현금흐름이 얼마라는 점을 반드시 고려해야 한다. 이 때 영업현금흐름에서 투자에 쓰인 현금을 뺀 잉여현금흐름을 고려해야 한다.
버핏은 “감가상각비는 매우 중요한 비용이다. 감가상각비를 고려하지 않고 현금흐름과 EBITDA만 고려하는 경영자는 잘못된 의사결정을 내리는 셈이다”라고 강조한 바 있다. 투자활동에 쓰이는 현금은 시차를 두고 감가상각비로 바뀌어 비용에 반영된다.
즉, 장기적으로는 이익, 단기적으로는 현금 수치에 비중을 두고 살펴봐야 재무제표를 올바로 이해할 수 있다.
사모펀드의 목적은 한 기업을 인수한 후 단기간에 되팔아 최대한의 수익을 올리는 것이다.
서비스 업종은 재고 자산이나 매출 채권이 거의 없고, 상당한 설비투자가 필요하지 않다. 이런 기업은 EBITDA와 OCF의 차이가 거의 없다. EBITDA에는 재고 자산, 매출 채권 및 매입 채무의 변동분이 포함되지 않는다.
파트5) 회계지식으로 보는 글로벌 경제위기의 모든 것
공급과 수요 양쪽에서 모두 상승 요인을 찾을 수 없었음에도 불구하고 미국 집값은 계속 상승했다. 그 이유는 주택을 처음 구매하는 신규 구매자들의 숫자가 계속 증가했기 때문이다.
자신의 소득 수준보다 과도한 소비를 하면 거품이 발생한다. 이 거품은 언젠가 반드시 꺼지기 마련이며, 거품이 꺼지면 혹독한 경제적 시련이 다가온다.
대출자들은 집을 담보로 제공하고, 20년 동안 원금과 이자를 은행에 상환한다. 이 주택담보 대출이 모기지 대출이다.
당시(IMF위기 직전) 국내 은행들은 외화 자금을 외국 금융기관에서 단기로 빌려와 한국 기업에 장기로 대출해줬다.
자금 수급 불일치 외에 대출금 회수위험 문제도 존재한다. 이를 전문 용어로 ‘신용위험'이라고 한다.
>>상업은행
예금자 유치의 어려움, 장단기 자금 수급 불일치, 대출금 회수위험이라는 3가지 이유로 상업은행은 큰 이익을 올리기 힘든 업무 구조를 가지고 있다.
여기서 중요한 사항은 상업은행이 투자은행에 대출자들의 대출금 원금과 이자를 지급받을 권리를 넘길 때, 대출금을 회수하지 못할 수도 있는 신용휘험을 함께 넘겼다는 점이다. 대출은 상업은행이 해주지만 대출의 신용위험은 투자은행이 떠안기 때문에 상업은행으로서는 위험 제로의 시장을 발견한 셈이다.
>>투자은행과 파생상품들
투자은행의 주 업무는 기업의 주식 및 채권 발행 업무 중개, 기업 인수합병 중개, 부동산 개발 등 직접 투자(principal investment), 비상장기업에 대한 투자 등이다.
투자은행들은 특수목적법인(SPE; Special Purpose Entity)을 설립해, 이 특수목적법인에 주택담보부 채권을 매각했다. 이때 특수목적법인에 발행하는 증권이 바로 주택담보부 증권(MBS; Mortgage Backed Securities)이다.
증권(securities)이란 보유자에게 특정 권리를 부여하는 증서를 말한다. 따라서 증권화란 어떤 자산을 이용해서 증권을 만드는 것을 말한다.
MBS는 요즘 널리 사용되는 자산유동화 증권(ABS; Asset-Backed Securities)의 한 형태로 자산의 일부인 대출금 자산을 현금화하는 수단이다.
CDO(Collateral Debt Obligation)은 MBS를 기초 자산으로 하되 투자위험도에 따라 지급 우선 순위를 나누고 새로운 상품으로 포장(repackage)해 발행한 증권이다. CDO는 단선적 구조를 지닌 ABS에 비해 다양한 위험-수익률 조합을 만들어낼 수 있다.
새로운 CDO를 거듭 만들어 판매하는 과정에서 이 모든 과정을 중개하는 투자은행들은 끊임없이 수수료 수입을 올릴 수 있다.
전체 CDO 중 투자은행과 자산운용회사가 보유한 CDO는 약 22%에 달한다. 보험회사가 19%, 연기금이 18%를 보유하고 있었으며 헤지펀드가 나머지 10% 정도를 보유했다. 하지만 이는 전체 CDO 시장에 대한 통계일 뿐이다. CDO 중 특히 위험도가 높은 CDO는 헤지펀드와 투자은행이 집중 보유했다.
후순위 CDO를 구입한 투자자들은 약간의 보험료를 내고 CDS(Credit Default Swap)를 추가로 구입해 신용위험을 감소시켰다.
AIG가 판매한 CDS의 총 금액은 800억 달러가 넘는다. AIG에게 CDS를 특히 많이 구입한 금융기관이 골드만삭스, 메릴린치, 뱅크오브아메리카 등이다. AIG가 파산하면 이들 금융기관들은 800억 달러 규모의 보험을 보두 날려야 한다. 즉 대출자들이 파산하면서 발생하는 손실을 고스란히 떠안아야 한다는 의미다.
미국 정부가 지급 보증을 서준 부실 자산은 업계 모두 합쳐 무려 3천억 달러에 달한다.
Moody’s, Standard & Poor’s, Fitch 등 신용평가회사들은 파생상품의 위험 정도를 평가하고 이에 신용등급을 부여하는 역할을 담당한다. 이 신용등급에 따라 ABS와 CDO의 가격이 형성되고 그 가격에 따라 거래가 이루어진다.
헤지펀드는 고수익 고위험을 추구하는 펀드로 소수의 일반 투자자들의 자금을 모아 펀드를 운영한다.
자산을 팔아 얻은 현금으로 부채를 상환하는 현상을 디레버리지(deleverage)라고 부른다.
상업은행들이 만기가 돌아오면 차환을 해주지 않고 즉각 자금을 회수했기 때문에 기존에 대출받은 자금을 갚는 일도 매우 어려워졌다. 기업과 개인 모두 대출금을 상환하기 위해 보유 자산을 팔아 현금을 마련할 수밖에 없었다.
현재 한국 경제가 다른 나라에 비해 금융위기의 피해를 덜 입은 가장 큰 이유는 한국에 투자은행이나 헤지펀드가 없었기 때문이다.
최근 미국, 유럽, 한구 등 전 세계가 회계처리 기준을 바꾸고 있다. 이 현상의 배후에는 투자은행의 적극적인 로비가 있었다.
세계 각국 정부가 부실한 기업이 부실하다는 것을 감추고 계속 자금을 대줘 모두 살려주는 방법을 선택할 수밖에 없는 이유는 대리인 문제(agency problem) 때문일 수도 있다 .자신의 임기 동안 이런 중요한 회사들을 파산시킨다면 정권이 흔들릴 정도의 혼란이 닥치거나 정권이 바뀐 뒤에 청문회에 서게 되는 등의 큰 책임을 져야 할 가능성이 높기 때문이다.
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자, 이제 내 가정의 재무제표를 만들어보자! (대차대조표, 손익계산서)
M&A, 세계 경제, 기업재무에 대해 이해의 폭을 넓힐 수 있었다.
e북으로 소장하고 있는데 서점에서 양장본을 구입해서 밑줄 좍좍 그어가며 읽고 싶은 책이었다.
내가 작년까지 TF에서 하던 업무와 연관이 많아서 내게는 더욱 반가운 책이었던 것 같다. 그 때 좀 더 열심히 폭넓고 깊이있게 공부할 걸...이라는 아쉬움이 들었다.
성인이라면 누구나 읽어야하는 책이라고 생각한다.
특히 국내 기업의 실제 사례를 토대로 분석이 이루어져 매우 유익하다.
경제, 주식 관련해서 대다수의 사람들이 무지한 상태에서 투자하고 있다고 생각하니 마음이 아팠다. 언론 기사 또는 애널리스트 자료만 보고 금융 투자하면 절대 안 된다는 점을 새삼 깨달았다.
이 책의 첫머리는 다음과 같은 명언(?)으로 시작한다.
“측정되지 않는 것은 관리되지 않는다" (피터 드러커)
이 말은 동전의 양면과 같다. 기업을 위해 재무는 필수이지만, 반대로 숫자놀음으로 투자자를 잘못된 길로 이끌 수도 있다. 경영에 있어 재무가 얼마나 중요한 지 선포하는 문장이다.
책을 읽으며 메모한 부분들 나열해보겠다
===============================================
파트1) 회계정보를 사용한 공시 및 경영전략
>>손익계산서
정확한 기업의 가치평가를 위해서는 당기순이익 수치만 보는 것이 아니라 매출총이익, 영업이익, 세전이익의 변화를 모두 주의 깊게 고려해야 한다. 손익계산서에는 매출총이익, 영업이익, 세전이익(법인세 차감전 순이익), 당기순이익, 이렇게 4가지 이익이 위에서부터 아래의 순서대로 등장한다. 이 중 맨 위에 있는 매출총이익이 지속성이 제일 높은 이익이며, 제일 아래에 있는 당기순이익으로 내려갈수록 지속성이 감소한다. 손익계산서의 이용자들이 서로 다른 이익항목들의 지속성을 손익계산서를 통해 알 수 있도록 형식을 만든 것이다.
>>부채비율
무조건 부채 비율을 낮추는 것은 회사의 기회 이익을 포기하는 것일 수 있다. 부채를 사용하면 지렛대 효과(leverage effect)에 의해 자기자본을 사용할 때보다 평균적으로 높은 수익률을 올릴 수 있기 때문이다. 부채 비율 자체보다 더 중요한 것이 유동부채 비율과 금융부채 비율을 살펴보는 것이다. 부채 약정제도가 널리 쓰이는 날이 빨리 오기를 바랄 뿐이다.
>>투자자의 심리
‘비이성적인 투자자'란 필자가 알기 쉽게 풀이하기 위해 사용한 용어이며, 전문용어로는 순진한(naive) 또는 전문성이 부족한(unsophiscated) 투자자라고 부른다. 회계학자들의 연구결과에 따르면 투자자들이 투자의사를 결정할 때 가장 중요시하는 정보는 기업 실적이 시장의 예상치를 초과하느냐 혹은 미달하느냐였다. 많은 연구결과에서는 인간의 심리가 손실을 두려워하고 회피하려하기 때문에 이런 현상(주가 상승폭과 하락폭)이 나타난다고 보고한다. 이 분야를 오랫동안 연구해온 카너먼 교수가 2002년 노벨 경제학상을 수상한 후, “인간의 비합리적인 판단과 행동이 자본시장에 지대한 영향을 미친다"는 소위 행동주의 재무학(behavioral finance)은 학계와 투자자 사이에서 큰 관심을 끌고 있다. 두산그룹의 주가 급락 역시 ‘전망 이론'으로 설명할 수 있다.
>>기업 공시
시장과 명확하게 소통하는 것은 기업이 위기 상황에 닥쳤을 때나 기업에 부정적인 사건이 발생했을 때 더 중요하다.
그렇다면 왜 미국 기업들은 부정적 뉴스를 더 많이 공시하는 것일까? 그 주된 이유는 증권 관련 집단소송제도에 의해 소송을 당하는 기업들이 증가하고 있기 때문이다.
>>M&A에서의 풋/콜 옵션
즉, 일부 기관이 보유하고 있는 대우건설의 주식을 대우건설의 대주주인 금호아시아나 그룹에게 되팔 수 있는 권리라 풋백옵션이다.
두산이 재무적 투자자와 맺은 거래는 금호아시아나의 거래와 매우 유사하다. 한 가지 차이점은 두산의 경우 재무적 투자자들이 보유한 주식을 살 수 있는 콜옵션도 동시에 설정했다는 것이다.
파트2) 회계처리방법, 그 선택에 따른 영향
>>외국인 투자자들
유추해보면 ‘외국인 투자자들이 주가 부양에 대한 기대가 높고, 따라서 그 기업들은 이익을 높여 보고하는 회계처리 방식을 선호하는 경향이 있다'는 것은 분명하다.
주식시장에서 주주가 얼마나 빨리 주식을 매각하는지를 나타내는 지표인 주식 회전율(거래량/상장 주식수)을 살펴보자. 2008년 외국인 회전율은 168%다. 주가 하락을 예상하고 주식을 보유하지 않은 상태에서 팔겠다는 주문을 내는 공매도의 경우 94%가 외국인 투자자에 의해 이루어졌다. 이 수치는 모두 몇 년 전보다 2배 가량 증가한 것이다. 외국인 투자자의 단기 투자 성향이 날이 갈수록 짙어지고 있다는 의미다.
기업의 입장에서 볼 때 보다 정확한 분류는 단기 투자자냐 장기 투자자냐의 여부로 분류하는 것이라고 생각한다. 장기 투자자는 장기적으로 기업의 가치를 향상시키는 데 관심을 가진다.
>>시가평가제도와 파생상품
시가평가제도는 자산이나 부채를 시가로 재무제표에 기록하는 제도다. 특히 주식, 채권, 파생상품 등의 금융자산의 시가 변동을 재무제표에 반영하는 것이 이 제도의 핵심이다.
파생상품의 가치 폭락으로 인해 금융기관, 특히 상업은행이 아닌 투자은행 업계는 막대한 미실현 평가손실을 입었다. 그 결과 엄청난 수준의 당기순손실을 기록하고 말았다.
BIS비율을 일정 수준 이상 유지해야 하는 금융기관들은 파생상품의 매각을 원했다.
금융기관은 규제에 따라 신용등급이 일정 수준 이상인 증권만 보유해야 한다. 일반적으로 신용등급 BBB+ 이상을 투자 적격 등급, 그 미만을 투자 부적격 등급이라고 평가한다.
자산가격 하락의 악순환이 시작된 것이다.
>>시가평가제도 vs. 취득원가제도
시가평가제도는 시업 성과의 변동성을 빨리 확대시킨다는 문제점이 존재한다. 이에 반해 취득원가제도는 보유손익이 회계장부에 반영되는 속도가 느리므로 주식가격 변화의 속도도 느리다.
회계정보의 신뢰성(취득원가제도)과 적시성 및 유용성(시가평가제도) 중 어떤 점이 더 중요한가를 두고 오랫동안 논란이 있었던 셈이다.
이번 금융위기 때문에 불거신 시가평가제도의 문제점을 해결하기 위해 등장한 방법은 2가지가 있다. 1) 거래 자체가 중단된 자산은 시가로 평가하지 않고, 대신 회사가 합리적인 모형을 이용해 평가한 가격으로 회계장부에 기록할 수 있다 2) 자산의 분류 기준을 변경해 일부 평가손실을 당기순이익 계산에 포함시키지 않는 것이다.
대부분의 사람(전문가 포함)들은 자본조정과 기타 포괄손익의 정확한 정의나 금액이 기업가치나 미래의 이익 또는 현금흐름에 반영되는 정도 등의 의미를 알지 못할 것이다.
2011녀부터 국내에 도입된 국제회계기준은 금융자산뿐만 아니라 다른 자산이나 부채를 재평가해 시가변동을 즉시 재무제표에 반영하는 것을 전면 허용하고 있다. 즉 경영자들이 시가평가나 취득원가제도 중 자의적으로 선택해서 적용하는 것을 허용하는 것이다.
>>외환은행 헐값매각
외환은행 헐값매각 분석의 주 내용은 대손충당금과 유가증권 감액손실에 관한 것이다. 외환은행은 삼일회계법인에 용역을 줄 때 용역의 목적이 매각가격 산정을 위한 것이라는 점을 공지하지 않았다. LSF-KEB 홀딩스는 벨기에에 있는 명목회사(paper company)다. 한국 정부가 벨기에와 체결한 조세 조약에 따르면 주식의 양도차익에 대한 세금은 법인이 있는 거주지 벨기에에서 지불해야 하는 것이지만 국내에 고정 사업장이 있다면 우리 정부가 과세할 수 있다. 여기서 문제는 벨기에가 조세 회피지역이라는 점이다.
금산분리는 대기업 등 산업 자본이 은행에 대해 4% 이상의 의결권을 행사할 수 없도록 제한한 은행법 조항이다.
파트3) 성과평과와 적정보상의 중요성
>>방송국 원가
공중파 TV 광고는 한국광고공사라는 독점업체가 수주해 배부하고 있다.
원가계산이 부정확하니 성과평가를 제대로 할 수 없으며 평가가 제대로 이루어지지 못하니 보상도 제대로 될 수 없다.
광고주들은 비용 대비 효과 관계가 명확한 케이블 TV나 인터넷으로 서서히 옮겨갈 가능성이 크다.
직접비는 상당히 절감하더라고 간접비는 거의 줄지 않거나 오히려 늘어나는 경우가 많다. 더욱이 원가개념이 별로 없는 대부분의 직원들은 간접비도 비용이라고 생각하지 못하는 경우가 많다.
회사가 일정 규모 이상 커지기 전까지는 회계나 재무의 중요성이 크게 대두되지 않는다. 하지만 회사가 더 커지면, 그런 큰 회사를 관리하기 위한 시스템이 마련되어야 한다.
>>미국 금융위기
단 하나의 기초자산(underlying assets)으로도 다수의 파생상품을 계속 만들어 파는 것이 가능해졌다.
금리 수준에 관계없이 금융기관들이 이런 공격적인 행동을 할 만한 인센티브가 존재했다는 사실을 간과해서는 안 된다. 그 인센티브가 바로 과도한 성과급과 단기에 치중한 성과평가제도다.
이 성과는 대부분 당기순이익, 총자산이익률(ROA, Return on Assets), 경제적 부가가치(EVA, Economic Value Added) 등의 회계지표로 측정할 수 있다.
>>미국 CEO의 스톡옵션
미국 최고경영자들의 평균 보수는 자사 평직원의 400배(우리나라는 11배)에 달한다.
분기별로 단기간의 업적만 평가해 막대한 성과급을 지급하다 보니 경영자는 당연히 단기이익만 높이겠다는 생각에 빠질 수 있다.
정말 중요한 것은 성과급의 비중이 나이라 성과급을 어떻게 계산하고, 어떻게 지급할 것인가를 고민하는 일이다.
미국에서 스톡옵션이 유했했던 이유는 바로 스톡옵션 부여에 대한 비용을 회계처리하지 않았었기 때문이다.
한국 감독 당국이 스톡옵션 지급을 비용으로 처리하는 법안을 마련한 것은 당시 반대하는 기업이 없었기 때문이다. 한국 기업이 그만큼 회계의 중요성에 관해 무심했다는 의미이기도 하다.
이 책에서 언급한 양도제한부 주식이나 국민은행에서 도입한 임기 전체에 대한 성과연동 주식보상제도도 좋은 대안이 될 수 있을 것이다.
>>버핏의 성향
투자 조건이 지나치게 좋다면 이를 맹신하는 것은 지극히 위험하다는 사실을 명심해야 한다.
버핏의 6가지 M&A 조건 중 하나는 ‘이해하기 쉬운 사업구조'(simple business)를 가진 기업이다. 사업 구조를 이해하기 쉬워야 그 업체의 가치를 쉽게 평가할 수 있고, 투자 여부를 결정할 수 있다고 생각하기 때문이다.
EVA의 핵심은 세전이익 혹은 영업이익에서 투입 자본에 대한 최소 요구 수익률을 뺀 금액을 이용해 수익성을 평가하는 것이다.
파트4) 회계정보를 알면 세상이 달라보인다
위런 버핏이 강조한 이야기 중 하나가 ‘쉽게 흥분하는 것이 투자의 적'이라는 것이다.
애널리스트가 속한 증권회사는 주식거래 중개 업무 외에 기업 상장, 증자, 인수합병, 자사주 매입 대행 업무 등을 수행한다.
미국 헤지펀드와 증권회사들이 2000년대 이후 사용하고 있는 잔여지분 이익모형(residual income model)은 PER이나 PBR보다 훨씬 우수한 기업가치 계산법이다. 국내에서는 아직 부분적으로만 이를 사용하고 있어 아쉽다.
이코노미스트는 경제한 전문 지식을, 스트래티지스트는 재무 관리와 회계학 지식을, 협의의 애널리스트는 회계학 전문 지식을 반드시 갖춰야 한다.
>>회계법인
첫째는 2003년 도입한 회계법인의 6년 단위 강제 교체제도를 폐지하는 것이고, 둘째는 의무 감사 대상을 ‘자산규모 70억 원 이상의 주식회사'에서 ‘100억원 이상'으로 바꾸는 것이다.
가장 주목할 만한 점은 회계 부정이나 오류처럼 부실 회계에 관련된 사건들이 회계법인이 바뀐 초기 3년 안에 일어났다는 것이다.
기업의 자산 규모가 아니라 외부 이해 관계자의 수나 이들이 회사에 투자한 지분이나 대출금과 같은 투자 비중에 따라 감사제도를 규정하는 것이 바람직할 것이다.
>>EBITDA
EV는 기업가치(Enterprise Value)의 약자로 기업을 인수할 때 필요한 총 자금을 의미한다. EV는 기업의 ‘시가총액+부채총액-현금성 자산'의 값이다. 이때 시가총액은 인수에 필요한 웃돈까지 포함한 가격이다.
EBITDA는 “기업이 영업 활동을 통해 벌어들이는 현금 창출 능력을 나타내는 지표"라고 정의된다.
현금흐름표는 한 기업이 특정기간 동안 조달하고 사용한 현금, 즉 현금흐름을 영업활동, 투자활동, 재무활동으로 구분해 보여준다.
OCF는 기업의 현금 창출 능력을 나타내는 지표로 EBITDA보다 훨씬 우수하다.
EBITDA를 OCF로 바꾼 EV/OCF라는 지표가 과연 기업가치를 얼마나 적정하게 나타내는지 살펴보자. 이 지표는 투자활동으로 인한 현금흐름을 고려하지 않고 있다. 즉 투자활동으로 인한 현금흐름을 제로라고 가정하는 것이다. 만약 단기 투자를 목적으로 회사를 인수했다면 EV/OCF도 지표로서의 의미를 지닌다.
특히 많은 설비투자가 필요한 산업에 속한 기업은 가치평가시 투자에 필요한 현금흐름이 얼마라는 점을 반드시 고려해야 한다. 이 때 영업현금흐름에서 투자에 쓰인 현금을 뺀 잉여현금흐름을 고려해야 한다.
버핏은 “감가상각비는 매우 중요한 비용이다. 감가상각비를 고려하지 않고 현금흐름과 EBITDA만 고려하는 경영자는 잘못된 의사결정을 내리는 셈이다”라고 강조한 바 있다. 투자활동에 쓰이는 현금은 시차를 두고 감가상각비로 바뀌어 비용에 반영된다.
즉, 장기적으로는 이익, 단기적으로는 현금 수치에 비중을 두고 살펴봐야 재무제표를 올바로 이해할 수 있다.
사모펀드의 목적은 한 기업을 인수한 후 단기간에 되팔아 최대한의 수익을 올리는 것이다.
서비스 업종은 재고 자산이나 매출 채권이 거의 없고, 상당한 설비투자가 필요하지 않다. 이런 기업은 EBITDA와 OCF의 차이가 거의 없다. EBITDA에는 재고 자산, 매출 채권 및 매입 채무의 변동분이 포함되지 않는다.
파트5) 회계지식으로 보는 글로벌 경제위기의 모든 것
공급과 수요 양쪽에서 모두 상승 요인을 찾을 수 없었음에도 불구하고 미국 집값은 계속 상승했다. 그 이유는 주택을 처음 구매하는 신규 구매자들의 숫자가 계속 증가했기 때문이다.
자신의 소득 수준보다 과도한 소비를 하면 거품이 발생한다. 이 거품은 언젠가 반드시 꺼지기 마련이며, 거품이 꺼지면 혹독한 경제적 시련이 다가온다.
대출자들은 집을 담보로 제공하고, 20년 동안 원금과 이자를 은행에 상환한다. 이 주택담보 대출이 모기지 대출이다.
당시(IMF위기 직전) 국내 은행들은 외화 자금을 외국 금융기관에서 단기로 빌려와 한국 기업에 장기로 대출해줬다.
자금 수급 불일치 외에 대출금 회수위험 문제도 존재한다. 이를 전문 용어로 ‘신용위험'이라고 한다.
>>상업은행
예금자 유치의 어려움, 장단기 자금 수급 불일치, 대출금 회수위험이라는 3가지 이유로 상업은행은 큰 이익을 올리기 힘든 업무 구조를 가지고 있다.
여기서 중요한 사항은 상업은행이 투자은행에 대출자들의 대출금 원금과 이자를 지급받을 권리를 넘길 때, 대출금을 회수하지 못할 수도 있는 신용휘험을 함께 넘겼다는 점이다. 대출은 상업은행이 해주지만 대출의 신용위험은 투자은행이 떠안기 때문에 상업은행으로서는 위험 제로의 시장을 발견한 셈이다.
>>투자은행과 파생상품들
투자은행의 주 업무는 기업의 주식 및 채권 발행 업무 중개, 기업 인수합병 중개, 부동산 개발 등 직접 투자(principal investment), 비상장기업에 대한 투자 등이다.
투자은행들은 특수목적법인(SPE; Special Purpose Entity)을 설립해, 이 특수목적법인에 주택담보부 채권을 매각했다. 이때 특수목적법인에 발행하는 증권이 바로 주택담보부 증권(MBS; Mortgage Backed Securities)이다.
증권(securities)이란 보유자에게 특정 권리를 부여하는 증서를 말한다. 따라서 증권화란 어떤 자산을 이용해서 증권을 만드는 것을 말한다.
MBS는 요즘 널리 사용되는 자산유동화 증권(ABS; Asset-Backed Securities)의 한 형태로 자산의 일부인 대출금 자산을 현금화하는 수단이다.
CDO(Collateral Debt Obligation)은 MBS를 기초 자산으로 하되 투자위험도에 따라 지급 우선 순위를 나누고 새로운 상품으로 포장(repackage)해 발행한 증권이다. CDO는 단선적 구조를 지닌 ABS에 비해 다양한 위험-수익률 조합을 만들어낼 수 있다.
새로운 CDO를 거듭 만들어 판매하는 과정에서 이 모든 과정을 중개하는 투자은행들은 끊임없이 수수료 수입을 올릴 수 있다.
전체 CDO 중 투자은행과 자산운용회사가 보유한 CDO는 약 22%에 달한다. 보험회사가 19%, 연기금이 18%를 보유하고 있었으며 헤지펀드가 나머지 10% 정도를 보유했다. 하지만 이는 전체 CDO 시장에 대한 통계일 뿐이다. CDO 중 특히 위험도가 높은 CDO는 헤지펀드와 투자은행이 집중 보유했다.
후순위 CDO를 구입한 투자자들은 약간의 보험료를 내고 CDS(Credit Default Swap)를 추가로 구입해 신용위험을 감소시켰다.
AIG가 판매한 CDS의 총 금액은 800억 달러가 넘는다. AIG에게 CDS를 특히 많이 구입한 금융기관이 골드만삭스, 메릴린치, 뱅크오브아메리카 등이다. AIG가 파산하면 이들 금융기관들은 800억 달러 규모의 보험을 보두 날려야 한다. 즉 대출자들이 파산하면서 발생하는 손실을 고스란히 떠안아야 한다는 의미다.
미국 정부가 지급 보증을 서준 부실 자산은 업계 모두 합쳐 무려 3천억 달러에 달한다.
Moody’s, Standard & Poor’s, Fitch 등 신용평가회사들은 파생상품의 위험 정도를 평가하고 이에 신용등급을 부여하는 역할을 담당한다. 이 신용등급에 따라 ABS와 CDO의 가격이 형성되고 그 가격에 따라 거래가 이루어진다.
헤지펀드는 고수익 고위험을 추구하는 펀드로 소수의 일반 투자자들의 자금을 모아 펀드를 운영한다.
자산을 팔아 얻은 현금으로 부채를 상환하는 현상을 디레버리지(deleverage)라고 부른다.
상업은행들이 만기가 돌아오면 차환을 해주지 않고 즉각 자금을 회수했기 때문에 기존에 대출받은 자금을 갚는 일도 매우 어려워졌다. 기업과 개인 모두 대출금을 상환하기 위해 보유 자산을 팔아 현금을 마련할 수밖에 없었다.
현재 한국 경제가 다른 나라에 비해 금융위기의 피해를 덜 입은 가장 큰 이유는 한국에 투자은행이나 헤지펀드가 없었기 때문이다.
최근 미국, 유럽, 한구 등 전 세계가 회계처리 기준을 바꾸고 있다. 이 현상의 배후에는 투자은행의 적극적인 로비가 있었다.
세계 각국 정부가 부실한 기업이 부실하다는 것을 감추고 계속 자금을 대줘 모두 살려주는 방법을 선택할 수밖에 없는 이유는 대리인 문제(agency problem) 때문일 수도 있다 .자신의 임기 동안 이런 중요한 회사들을 파산시킨다면 정권이 흔들릴 정도의 혼란이 닥치거나 정권이 바뀐 뒤에 청문회에 서게 되는 등의 큰 책임을 져야 할 가능성이 높기 때문이다.
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자, 이제 내 가정의 재무제표를 만들어보자! (대차대조표, 손익계산서)
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