부제: '숫자 경영, 최고의 경영 나침반이다'
즐거운 마음으로 읽었던 1편에 비해, 2편은 다소 아쉬운 부분이 있다.
기업이 바라본 금융을 다룬 전반부 내용은 유익하였으나, 개인 투자를 다룬 후반부는 조금 느슨했다.
메모한 내용은 아래와 같다
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대우건설처럼 부채를 빌려 배당 또는 유상감자를 실시한 후, 이 방식으로 투자금을 회수하는 방법을 ‘부채를 통한 자본구조 재조정 (LR ; Leveraged Recapitalization)'이라 한다
현금흐름이 LBO나 LR의 성공을 결정하는 중요한 요소라고 한 바 있다. 즉 원래 현금흐름이 풍부하고 잘되는 회사가 이런 모험을 해도 성공한다는 뜻이다.
회사가 직면한 투자기회에 따라 적정하게 투자하고, 그래도 남는 현금은 배당으로 지급하는 것이 정답일 것이다
부채를 상환하면, 즉 디레버리지를 하면 자산과 부채가 동시에 감소한다. 현금으로 부채를 상황하기 때문이다. 결과적으로 부채의 비율이 낮아진다. 이자 비용을 절약할 수 있고, 회사가 부채를 상환하지 못해 파산할 위험성도 줄어든다.
두산그룹은 미래에셋과 IMM PEF와 함께 두산인프라코어에게 자금을 제공하기 위해 혁신적인 거래구조를 개발한다. 현금은 즉시 조달하면서 자회사나 지분 매각은 서서히 이루어지도록 하였다.
IMM은 국내 PEF 분야에서 1위인 MBK 파트너스를 바짝 뒤쫓을 정도로 업계에서는 실력을 인정받고 있는 국내 토종 PEF다.
첫째, 회사가 궁극적으로 목표하는 분야와 어울리지 않는 업종의 자회사나 사업부는 분리해서 매각한다. 두산그룹이 식품, 음료 및 이와 관련된 병뚜껑을 만드는 삼화왕관 등의 자회사를 차례로 매각했다
둘째, 매각을 원하지 않는 경우라면 자회사로 분리한 후 상장시키는 과정에서 일부 지분을 매각하거나, 상장하기 전에 일부 지분을 매각한다.
셋째, 경영권을 가지고 있지 않은 경우라면 보유하고 있는 지분을 매각할 수 있다.
자산을 PEF와 공동으로 설립한 페이퍼 컴퍼니에 매각하면, 우선 급한 현금을 마련해 부채를 상환하는 데 사용할 수 있다. 그후 시간을 두고 자산들의 잠재적 매수자들과 접촉해 자산을 매각할 수 있으므로 제값을 받고 자산을 팔 수 있다.
만약 처음에 자산을 페이퍼 컴퍼니에 매각했던 가격보다 더 비싼 가격으로 페이퍼 컴퍼니가 해당 자산을 외부에 매각한다면 이익이 발생하게 된다.
아웃소싱을 해서 외부에서 부품이나 반제품을 구매하면, 이때 소요되는 구입비는 고정원가가 아니라 변동원가로 바뀐다.
자체 생산했을 때는 총원가가 아웃소싱 가격보다 높긴 했지만 증분원가는 낮아 별 문제가 없었다. 이 개념을 잘 모르고 총원가와 아웃소싱 가격만을 비교하면 안 된다.
잭 웰치가 언급한 것처럼 ‘우리 회사의 뒷마당이었지만 다른 회사의 앞마당’으로 변하자 모두들 새로운 마음가짐으로 업무에 임해서 이런 결과가 나타난 것이다
아웃소싱이 오히려 손해가 될 때도 있다. 때문에 총원가가 아니라 증분원가incremental cost와 납품가격을 비교해야만 한다. 회계를 잘 알지 못하는 일부 경영자가 이런 실수를 저지를 수 있다.
‘공헌이익’이라는 이름도 발생한 공헌이익이 고정원가를 회수하는 데 공헌한다는 의미에서 붙여졌다
감가상각비가 많아서 적자를 기록하고 있지만, 공헌이익(contribution margin, 매출액-변동원가)은 흑자다
만약 이익과 현금흐름이 앞으로 모두 음(-)이라고 예측된다면, 당연히 당장 공장의 가동을 멈춰야 한다. 공장을 돌릴수록 손해가 커지기 때문이다.
단기적으로 볼 때 투자의 수명주기 내에서 투자가 이미 끝난 상황이라면 현금흐름을 보고 가치평가를 해야 한다.
RIM을 약간씩 변형한 모형들은 정확성이 매우 높다. 연구결과를 보면 가치평가 수치의 정확성이 DDM이나 DCFM의 최대 2배에 가깝다.
어떤 기업이 이익조정을 하는지 아닌지를 확인하려면 세무보고 이익과 재무보고 이익의 차이를 주목해야 한다.
외상매출금이나 재고자산이 비정상적으로 급증하지 않는지 살펴보는 것이다. 늘어난 외상매출에 대해 충분히 대손충당금을 쌓고 있는지도 살펴봐야 한다.
서비스 업종은 전체 원가 중 고정원가의 비중이 상대적으로 높지 않으므로 이익조정 방법으로 외상매출금의 비중을 늘리는 쪽을 더 손쉽게 사용한다.
영업활동을 통해 벌어들이는 현금의 약 16배를 인수금액으로 지불했다는 뜻이다. (금호아시아나그룹의 대우건설 인수 사례)
발생주의는 현금흐름에 포함된 시차 문제를 해결할 수 있기 때문에 기업의 미래 이익창출 능력을 예측할 때 더 효과적인 수치를 제공해준다
물론 회계이익도 나름대로 다른 문제점이 있으므로, 영업현금흐름과 발생주의 회계이익이 서로 보완적으로 기업의 경제적 이익을 나타내주는 지표라고 하겠다
발생주의에 따라 이익을 계산하면, 수익은 제품이 팔린 시기에 매출로 기록하고, 비용도 역시 제품이 팔린 시기에 매출원가로 기록한다
피인수 기업이 영업활동을 통해 창출한 현금은 거의 모두 대출을 상환하는 데 쓸 수 있다. 이게 바로 EBITDA가 영업활동을 통해 창출된 현금을 계산하는 대용치proxy가 된 이유이다.
1980년대에는 현금흐름표가 없었으므로, 현금흐름의 대용치로 EBITDA를 개발해 사용한 것이다.
1990년대 초반까지는 현금흐름표라는 재무제표를 사용하지 않았다. 대신 재무상태변동표를 썼다. 재무상태변동표는 일정기간 동안 운전자본(유동자산·유동부채)이 얼마나 증가하고 감소했는지 보여준다.
결론적으로 ‘기업의 현금창출능력을 나타내는 지표’라는 사전적 정의에서 보면 OCF는 EBITDA보다 훨씬 우수하다
특히 경기침체 때는 많은 기업의 영업활동이 둔화된다. 당연히 재고자산이 쌓이고 현금 회수가 늦어져 매출채권이 증가할 때도 많다. 많은 현금이 재고나 채권에 묶여 있다는 뜻이다.
EBITDA를 사용함으로써 발생하는 문제점은 무엇일까? 첫째, 회사의 가치평가에 상당한 영향을 미치는 영업외수익 및 비용, 특별손익 등을 간과한다
둘째, EBITDA는 OCF에 비해 장부를 조작하기가 비교적 용이하다
셋째, 재고나 부채가 늘면 EBITDA 수치의 신뢰도가 떨어진다.
넷째, EBITDA는 감가상각비를 고려하지 않는다. 투자은행이나 사모펀드가 LBO 방식의 M&A를 단행하면 피인수회사의 설비투자에 현금을 거의 사용하지 않는 점을 알아야 한다
설비자산의 수명이 다하면 새로운 설비에 투자를 해야 하고, 이는 결국 감가상각비라는 비용으로 인식된다. 따라서 기업의 진정한 가치를 평가하려면 감가상각비도 함께 고려해야 한다
다섯째, EBITDA 계산에는 이자비용과 세금지급액이 포함되지 않는다. 그런데 이 2가지가 기업가치를 계산하는 데 빠져도 되는 항목일까? 그렇지 않다
기업들은 적극적으로 자산의 장부 가치를 대폭 한꺼번에 삭감하는 일회성 손실one-time extraordinary charge or write-off을 기록하기 시작했다.
이런 방식으로 자산의 장부 가치를 한 번에 줄이면 미래 기간 동안 감가상각비가 줄어 영업이익과 EBITDA가 모두 늘어난다
“감가상각비는 매우 중요하다. 감가상각비를 고려하지 않고 현금흐름과 EBITDA만 고려하는 경영자는 잘못된 의사결정을 내리는 셈이다”라고 거듭 말했다
투자 활동에 쓴 현금은 시차를 두고 감가상각비로 바뀌어 비용에 반영된다. 버핏의 말은 결국 영업이익이나 당기순이익을 잘 살펴보고 그 기업이 진정으로 돈을 벌 능력이 있는지를 평가해야 한다는 것이다.
손익계산서에도 감가상각비와 무형자산상각비 항목이 있으나, 그 일부가 매출원가 등에 포함되어 있어 현금흐름표 수치가 정확하기 때문이다.
그렇지만 다른 책들에서 설명하는 EBITDA를 계산하는 방법과 필자가 설명한 것이 똑같지는 않으므로 주의해야 한다.
언론 보도나 EBITDA를 소개하는 책들을 보면 EBITDA를 ‘기업이 영업활동을 통해 벌어들이는 현금창출 능력을 나타내는 지표’라고 정의한다
필자는 이 글에서 의도적으로 ‘이익조정’이라는 용어를 사용했다. 이익조정이란 불법으로 이익을 조작하는 회계부정 또는 이익조작의 경우와 구별된다.
스킬링은 새로운 천연가스 공급계약을 시작하는 시점에서 그 계약으로 미래에 얻게 되는 총이익을 평가해서 그 총이익의 일정부분9%을 보상으로 달라고 요구한 것이다 (엔론 사례)
PMI 작업은 맛있는 요리를 먹은 후 설거지를 하는 것과 비슷하다. 모두들 맛있는 요리를 나누어 먹을 생각만 하지, 그후에 반드시 해야 하는 설거지는 신경쓰지 않고 내팽겨쳐버린 셈이다.
그때까지는 금융상품만 시가기준 회계처리가 허용되었을 뿐, 다른 자산 항목들은 원가기준으로 회계처리를 수행했다
영업활동으로 벌어들인 현금에 비해 투자활동으로 사용한 현금이 대부분의 연도에서 월등히 많다는 것을 알 수 있다. 결국 모자라는 자금을 외부에서 조달해야 하는 상황이다
즉 ABS는 지금 당장 현금이 필요하므로, 미래에 벌어들일 현금에서 빌려오는 방법인 셈이다.
금융기관들이 이런 분식회계를 도와주고 벌어들인 돈이 아서 앤더슨이 받은 감사보수의 10배가 넘는다는 사실은 이 사건에서 투자은행의 잘못이 어느 정도인지를 잘 나타내주고 있다.
보수적 회계기준은 기업이 자사의 성과를 과장하는 일을 제도적으로 억제시키고자 대공황 이후에 마련되어 회계제도를 총괄하는 기본원칙으로 자리잡은 것이었다.
한국의 경우 내재가치 투자자들이 기관 투자자인 경우가 상대적으로 많다.
뉴머릭 인베스터스Numeric Investors라는 회사는 분기별 평균 주식거래 종목의 비중이 전체 주식 보유물량의 74%나 된다
전체 기관 투자자들 중 약 30%의 비중을 차지한다. 10%는 몰입적 투자자다. 나머지 60%가 준 인덱스 투자자다
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EBITDA에 기반한 기업가치의 단점과 현금흐름표 분석의 중요성을 일깨워주었다.
감가상각비, leverage, ABS, PEF 등 실 경영사례에서 어떤 의미를 지니는지 생생하게 서술되어 있다.
세상에는 정말 많은 금융기법이 있는데 이를 어떻게 학습, 습득해야 하는지 잘 모르겠다.
특히 국내사례를 체계적으로 정리한 서적이 너무 없어 아쉬은데, 최종학 교수의 책은 사막 속 꿀물과도 같이 소중한 자산이다.
평점은 5점 만점에 4.5점이며
한줄 서평은 "현금 그리고 흐름. 즉 현금흐름이 기업경영의 핵심이다"
